文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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