核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zh公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表uǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

　　公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090011080.png">

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