来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(l荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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