摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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