文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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