《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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