王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(d谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别一样的味道(dào)？

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