主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济(jì)内生胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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