王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期俄罗斯乌克兰什么时候结束战争很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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