文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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