文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不(bù)是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　80寸电视尺寸长宽多少g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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