文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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