《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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