中国有几个党派，中国有几个党派组织　主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回中国有几个党派，中国有几个党派组织升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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