王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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