来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的nt>

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(x电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的íng)是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。