核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改(10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米gǎi)善增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

　　10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米t="高瑞东 刘文豪：如何看待居民融资再度走弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">

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