“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美(m鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ěi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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