文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足(zú)且实际(jì)效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊(shū)的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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