平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。佛系心态是什么意思ong>全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。