文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：农村信用社几点上班下班时间>

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。农村信用社几点上班下班时间

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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