核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加(jiā)力。

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