来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有20准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？00元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，202准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？1年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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