《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò浴资都包括什么 浴资是门票吗)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会浴资都包括什么 浴资是门票吗是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属浴资都包括什么 浴资是门票吗、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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