平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左好好记住我在你体内的感觉右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 好好记住我在你体内的感觉