《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回(hu卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些í)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shà卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些ng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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