平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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