平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，202更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思3年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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