核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名 alt="【海通策略】分(fēn)歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事(shì)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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