核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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