文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(s八哥鸟寿命是多少年ù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(g八哥鸟寿命是多少年uó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 八哥鸟寿命是多少年