王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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