核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ng>

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷(dài)投选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。