王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量(liàng)还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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