主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(x乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里iǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里