平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

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