《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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