文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jī肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的n)年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(j肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的iān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

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