平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值建军是哪一年得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发建军是哪一年布月报显示，建军是哪一年其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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