主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国嘴巴含胸的感觉知乎内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(嘴巴含胸的感觉知乎ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能嘴巴含胸的感觉知乎的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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