文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4一周期是什么意思是多少天docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资(zī)在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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