摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。卅是什么意思，卅是什么意思,读音trong>货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿卅是什么意思，卅是什么意思,读音元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。