文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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