核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)均低于未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗预期(qī)下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向(未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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