王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗alt="【随笔(bǐ)】是(shì)谁在(zài)买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗