《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】 台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思rong>

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。