《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(科兴是美国的还是中国的nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看科兴是美国的还是中国的(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 科兴是美国的还是中国的