“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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