平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。禧与喜的区别是什么，喜字logo设计trong>

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。