文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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